ウォーター・タワー・リサーチ、ブラジル・ポタッシュ社に関するカバレッジ開始レポートを発表「輸入依存からの脱却で急成長するブラジル農業産業に供給」

2026年1月20日、フロリダ州セントピーターズバーグ –ウォーター・タワー・リサーチ（www.watertowerresearch.com）は、ブラジル・ポタッシュ社（NYSE AM: GRO）に関するカバレッジ開始レポート「急成長するブラジル農業産業への供給で輸入依存を打破」を発表しました。レポートはこちらからご覧いただけます。

ブラジル・ポタッシュ社は2006年に設立され、本社をカナダのトロントに置き、主にブラジルで事業を展開している。同社は、世界で最も急速に成長し、構造的に供給不足が深刻な肥料市場の一つであるブラジルの国内農業市場向けに、戦略的に位置する大規模なカリ資産の開発に注力している。 ブラジル・ポタッシュの中核資産は、アマゾナス州マナウス南東約120キロに位置するオートゼス・ポタッシュ・プロジェクトである。

オートゼスは、粒状塩化カリウム（KCl）の生産を目的とした地下カリウム鉱山として設計されており、ブラジル国内の肥料流通網への直接販売を目指しています。過去数年間、同社は資源の特定、実現可能性レベルのエンジニアリング、環境許可取得、地域社会との連携、商業契約の締結を通じてプロジェクトを推進してきました。 2025年、ブラジル・ポタッシュは複数のリスク低減マイルストーンを達成した。これには計画初期生産量の大半をカバーする長期テイク・オア・ペイ販売契約の締結、関連パートナーとのBOOT方式による資本効率の高いインフラソリューションの推進、許可取得と先住民協議枠組みの継続的進展が含まれる。これらの進展により、資金調達を条件に、同社は後期開発段階から建設準備段階への移行が可能となった。

収益化前の同業他社全体では、EV/NPV倍率が0.04倍～0.07倍と低水準で推移しており、資金調達リスク、許可の不確実性、長期にわたるキャッシュフロー実現が反映されている。Sage Potashのような初期段階プロジェクトは技術的・規制上の課題が未解決のため大幅なディスカウントで取引される一方、Highfield Resourcesのような開発進捗がより高い企業は許可取得の進展に伴いやや高い倍率で評価されている。 ブラジル・ポタッシュは、その規模、先進的な商業的ポジション、拘束力のある販売契約を確保しているにもかかわらず、収益化前のレンジの下限に位置しており、資本支出が軽いBOOT戦略と既に締結済みのテイク・オア・ペイ販売契約を考慮すると、本質的価値に対して大幅なディスカウントで取引されている。このディスカウントは、オートゼスの国内市場におけるユニークなポジションや輸入価格並みの価格設定リスクにもかかわらず持続している。

操業中の生産企業では、EV/EBITDA倍率が5.5倍～7.5倍という中盤サイクル範囲に集中しており、これは長寿命資産、比較的安定した需要、成熟した操業プロファイルを反映している。 NutrienとMosaicは規模・埋蔵量・事業多角化によりプレミアム評価を得ている一方、K Sは高コスト構造と欧州事業の影響で割安に取引されている。ICLは特殊肥料の構成比率が評価材料となるが、ブラジルにおけるカリ輸入経済性の影響を受け続けている。重要な点として、供給が全て輸入ルートに依存しているため、既存生産者のいずれもブラジル市場で構造的なコスト優位性を享受していない。

こうした背景のもと、ブラジル・ポタッシュは操業実績がないにもかかわらず、予測される定常状態の利益率プロファイルが良好に評価されている。 海上輸送費と輸出港コストを排除しつつ、輸入価格並みの市場に販売することで、オートゼスは納入ベースで既存大手生産者と同等かそれ以上のマージン獲得が可能だ。この特性が、ブラジル・ポタッシュの想定安定状態EV/EBITDA倍率が、予測マージンがより高いにもかかわらず競合他社を下回る理由を説明しており、評価額の上昇余地は主にマージン拡大の想定ではなく、実行力とリスク低減によって駆動されるという見解を裏付けている。

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